伴随着市场经济的纵深发展，金融对外开放是市场经济跨越国界的基本表现，在国际收支账户中，分为资本项目的开放和金融项目的开放，在资本项目开放领域表现为外商直接投资（FDI）行为和对外直接投资（OFDI）行为。资本项目开放使得制造业及服务业等实体产业的生产技术和生产效率得到极大的提高，出现了实体产业的大发展。而金融项目的开放时间则比较晚，发生在中国加入世界贸易组织之后。金融项目的开放包括服务的开放和资金的开放。而在金融资金项目开放领域，中国实施了合格的外国机构投资者（QFII）和合格的国内机构投资者（QDII）制度。那么金融领域中资金的开放能否像资本项目开放一样对中国资本市场的发展产生外在的促进作用？这一问题是本书研究的主要内容。考虑到金融项目开放行为中存在QFII和QDII的双向开放行为，为了更微观地研究该问题，本书以单边QFII投资为对象来研究其对中国股票市场定价效率产生的影响。

资本市场在服务实体产业、促进国企改革以及实现社会资源优化配置等方面起到了重大的作用，建立一个有效率的资本市场是中国政府和中国人民迫切需要完成的任务。在中国经济面临产业升级和转型的大背景下，更需要资本市场来实现资源的优化配置，化解系统性金融风险。而在资本市场建设过程中，资产定价是核心内容，资产价格是引导社会资源优化配置的风向标，高效准确地进行资产定价是资本市场发展的根本，是实现投资功能和融资功能的前提条件。资本市场效率建设面临的约束是：市场的无摩擦、投资者理性、信息透明、投融资主体的诚信金融及健全的法律制度。其中以投资者理性为代表的市场主体的优化是重要的组成部分。而投资学文献也在这个领域中多有研究，从马科维茨的资产组合到集大成者的资本资产定价，再到尤金·法玛的有效市场理论，都不同程度地考量了需求端的理性投资者行为。在对理性投资者的研究中，机构投资者是重点。本书基于金融开放视角，从外国机构投资者角度进行研究，从需求端思考资本市场的效率，研究要点如下。

第一，QFII基于信息交易的价值投资者的检验。高效地进行资产定价，在需求端所要求的是市场存在大量的投资组合，所有投资组合都是最优的投资组合，只有在这样的条件下，市场才能形成竞争性均衡。而具有专业素养的机构投资者，能够进行最优投资组合和套利交易，促使市场达到竞争性的均衡。外国机构投资者在成熟的资本市场中成长，是具有专业金融素养的理想机构投资者。但是考虑到中国资本市场的缺陷，外国机构投资者进入中国资本市场后是否会发挥其作用呢？通过研究发现，外国机构投资者在中国不是单纯的市场参与者，从投资收益结果的反事实来看，QFII在中国是学习型的价值投资者，是适应资本市场套利行为的聪明型投资者。这就要求中国政府积极进行制度建设，弥补漏洞，促进资本市场公平、公开、公正运行。

第二，外国机构投资者对股票市场定价效率的影响机理、路径。外国机构投资者进入中国资本市场，对中国股票市场产生影响，其机理和路径主要有两个。其一，外国机构投资者进入中国，为中国资本市场带来了资金，为市场提供了充裕的流动性。此外，其在提供流动性的同时，通过市场交易向市场传递了大量信息，特别是私有信息。其二，外国机构投资者通过市场机制（竞争机制、示范效应、人员自由流动、构建平行和垂直的产业链关系）来推动市场参与主体优化。本书主要构建股票市场定价效率指标，即股票价格同步性以及股票价格迟滞指标，测度股票市场定价效率。运用2005～2017年中国资本市场数据，实证研究发现，外国机构投资者的引入，确实能降低股票价格的同步性和价格迟滞水平，而对样本进一步分组并进行系列稳健性检验，也验证了研究结论。但是分组回归发现，在熊市行情中、在以中小企业为代表的中小创业板块中，QFII对股票市场定价效率的提升优于在牛市行情中、在以国有企业为代表的主板市场中，在运用混合截面回归的同时，对QFII与上市的公司治理指标、财务盈利能力指标进行回归检验，结果显示：QFII投资在市盈率越高的股票样本上，股票市场的定价效率也越高，而QFII投资上市公司股权集中度越高的股票，股票定价效率越低。在QFII投资与政府制度建设为代表的融资融券指标交叉相乘回归中，实证发现，如果QFII持仓融资融券的股票的比例越高，融资融券股票的定价效率越高。在QFII与国内机构投资者交叉项目的回归中，实证结果显示：其结果不稳定，也就是说目前在QFII和国内机构投资者共同作用下，还不确定是否能够提高定价效率。但是从国内机构投资者和外国机构投资者间的VAR模型检验中，我们发现外国机构投资者的持仓确实影响到了国内机构投资者的持仓；反之，国内机构投资者的持仓并没有显著地影响到外国机构投资者的持仓。

第三，QFII投资行为与中国股票市场定价效率的非线性关系。本书对QFII投资行为进行进一步分析发现，外国机构投资者与股票市场定价效率的关系，不是单调递增的，而是投资比例达到一定程度后，其定价效率反而会下降，二者之间的关系是非单调的。经研究发现，其内在机理有以下三点。（1）外国机构投资者的焦虑行为。外国机构投资者目前采用全球资产配置的方式实现利润最大化。初期，在中国的资产配置占其全部资产比例较低，所以其对中国的资产配置关注度不高，具有较低的焦虑，中国资产配置只是其全球资产的基本仓位配置。但是随着在中国投资比例的不断提高，QFII开始关注和焦虑，市场如果有一些异动，他们会积极主动地调整仓位，导致市场出现大幅波动和非理性行为。（2）源于对中国资本市场政府强制管制及制度建设的担忧，中国资本市场的政府干预是其很重要的特征。政府干预市场，很多时候会扰乱市场的正常秩序，加之中国资本市场本身的缺陷，当一些非预期的政策出台后，以及市场黑天鹅事件爆发时，QFII的投资额度超过一定比例，会对之前的预期进行重大的修复，导致市场价值被重估。因此市场价格会发生较大波动，市场定价效率下降。（3）基于信息经济学逆向选择的“搭便车”行为。资本市场开放初期，中国政府实行相对较为严格的资本管制措施，选择的QFII都是有较为悠久的经营历史、业绩发展良好、诚信度较高的外国投资机构。但是随着开放广度和深度进一步的推进，一些资质较差的外来投资机构也开始陆续进入。这样市场外来投资者良莠不齐，不良的外来投资者进入以后，可能会带来一些不好的投资习惯，加之国内机构投资者对其进行学习和模仿，导致市场定价效率下降。另外，更多外来投资者进入中国市场以后，国内投资者的关注度提高，积极进行信息挖掘和价值判断的外来投资者就会被其他投资者“搭便车”。最终博弈的结果是，进行市场信息生产和价值挖掘的投资者减少，市场定价效率开始下降。本书通过2013～2017年的QFII持仓数据实证验证了外国机构投资者对股票市场定价效率的非线性影响。

第四，QFII对中国股票市场机制的影响方面，除了信息机制和溢出效应以外，还通过声誉机制影响定价效率，这种声誉机制主要体现在被QFII标的的股票表现出的两种效应：动量机制和反转机制。实证研究发现，外国机构投资者在中国更多时候是动量机制在起作用。

本书得出的结论是：引入外国机构投资者，能够提高本国资本市场的定价效率。定价效率的提高是通过技术输入、资金流入实现的。外国机构投资者对中国股票市场定价效率的影响具有非线性的特征。外国机构投资者通过声誉机制会在市场上产生动量效应和反转效应。故本书建议积极推进中国资本市场开放，使其在开放中历练、成长，但是资本市场的开放要控制在一定的临界值内，从而控制金融开放所引发的金融风险。

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